預言市場怎樣猜測？

2024年委內瑞拉總統大選前兩個月，一位名叫 Domer 的職業賭徒決定押注現任總統馬杜羅（Nicolás Maduro）。馬杜羅並無必勝把握：委內瑞拉經濟多年管理不善，早已滿目瘡痍，反對派又團結支持一位有實力的對手岡薩雷斯（Edmundo González）。但 Domer 深知委內瑞拉素有選舉造假的往績，懷疑馬杜羅不會交出權力。他登入預測市場 Polymarket，開始連番下注賭馬杜羅贏得選舉。

Polymarket 及其主要對手 Kalshi——名字取自阿拉伯語「萬物」之意——讓用戶就現實世界事件的結果下注。內塔尼亞胡（Binyamin Netanyahu）今年會下台嗎？Taylor Swift 何時宣布懷孕？美國會否證實外星人存在？

賭場和博彩公司以「莊家」身分運作，設定賠率並與每注對賭；預測市場則讓賭客互相交易。這些平台用起來簡單得討好。交易者登入後，選定一個事件市場（例如馬杜羅會否贏得選舉），再在「是」或「否」之間選擇。他們真正做的是買入一份合約：預測正確派一美元，錯誤則分文無收。正因如此，價格永遠在0至1美元之間，恰好反映市場對事件發生機率的判斷。舉例說，如果馬杜羅獲勝的「是」合約定價62.5美仙，即意味交易者集體認為此事有62.5%機會發生。

隨著選舉臨近，Domer 注意到社交媒體上流傳反對派大型集會的片段，覺得岡薩雷斯聽起來愈來愈有自信。然而 Polymarket 的交易者仍給予馬杜羅約80%的獲勝機率。

此時 Domer 已做了數十宗交易，隨賠率變化買賣兩邊——儘管馬杜羅獲勝仍是他利潤最豐的結果。但選舉前夕，Domer 出人意料地改變倉位，大手押注馬杜羅落敗、岡薩雷斯獲勝。「跟集體信念對賭是聰明的做法，」他5月接受訪問時對我說。若馬杜羅繼續掌權，Domer 會輸掉數千美元；但若岡薩雷斯獲勝，他能賺數萬美元。這並非他改變了對最可能結果的看法——「人人都預期選舉會被操縱，」他說。但他希望，對官方結果的強烈質疑足以扭轉賠率，讓他能以更高價格賣出岡薩雷斯獲勝的合約獲利。

選舉在7月下旬如預期般上演：委內瑞拉當局宣布馬杜羅以51%得票勝出。但接下來的事，連 Domer 也始料未及。反對派公布了從全國投票機印出的選票收據，顯示岡薩雷斯取得壓倒性勝利。兩位候選人都自稱當選。中國、古巴和伊朗祝賀馬杜羅，而大多數西方民主國家拒絕承認官方結果。

在委內瑞拉首都加拉加斯，憤怒的人群上街抗議。亂局在 Polymarket 上如鏡像般映照：隨著交易者對互相矛盾的說法作出反應，馬杜羅獲勝的賠率劇烈波動。隨著數百萬美元押注在結果之上，爭議升級為交易者口中的「規則之戰」（rules fight）——爭的不是現實世界發生了什麼事，而是 Polymarket 應如何界定發生了什麼事。

爭論在 Polymarket 的留言區爆發，也蔓延至 X 和 Discord——博彩迷首選的社交媒體。有人希望 Polymarket 以馬杜羅獲勝結算；有人希望它反映岡薩雷斯得票較多的現實。「馬杜羅已通過官方渠道被宣布為正式勝出者。若不盡快以『是』結算這個市場，就是赤裸裸的騙局，」一名用戶說。另一人寫道：「賭的是誰贏得選舉，不是誰掌握權力。」

Domer 繼續押注岡薩雷斯。他著魔似地追蹤消息，廢寢忘餐。當市場出現爭議時，交易者的論調可以左右 Polymarket 的結算方式。「遇到規則之戰，你是在捍衛自己的觀點，必須鍥而不捨，」Domer 解釋。「你睡覺的時候，就是別人散播宣傳的時間。」

8月4日，他做了一件令後來輸錢的交易者永不原諒的事。他在 X 上發表一篇1,500字的帖文，主張 Polymarket 應以岡薩雷斯獲勝結算。「另一條路——因為官方國家機器這樣說，就為一場可笑至極的愚蠢舞弊蓋章——對預測市場而言似乎是危險得多的路，」他寫道，言下之意是平台不應被視為縱容作弊。

兩天後，這場選舉的押注已超過600萬美元，Polymarket 以岡薩雷斯獲勝了結市場。Domer 賺了超過5萬美元——是這宗交易中最大的贏家。結果激起部分用戶怒火，他們認為 Domer 身為網上影響力巨大、累計贏逾400萬美元的「巨鯨」，不正當地左右了裁決。（我向 Polymarket 查詢此事，發言人回應：「這不是事實。」）X 上有人寫道：「馬杜羅操縱選舉，你就試圖操縱預測市場來回應，真諷刺。」Domer 說至今仍有入就這宗交易找他算賬；去年一名 X 用戶罵他是「操縱別人的心理變態」。

湧入預測市場的，不僅僅是像 Domer 這樣的全職賭客：數以百萬計的人都在試手氣，從全職媽媽到金融系學生，再到外賣速遞員。在18至34歲的美國男性中，近40%曾在預測市場下注，年輕女性的比例也超過20%。今年6月，Kalshi 處理了330億美元的交易；Polymarket 的成交額也接近140億美元。這些平台的投資者包括 Charles Schwab、KKR 等金融公司的創辦人，以及 Palantir、Airbnb 等科技公司。據近期新聞報道，Kalshi 和 Polymarket 正分別以約400億美元和150億美元的估值進行融資。這些平台的老闆全部年僅30歲或以下，躋身全球最年輕的白手起家億萬富豪之列。

隨著預測市場壯大，內幕交易和市場操縱事件頻頻登上新聞頭條。今年4月，一名參與特朗普（Donald Trump）突襲加拉加斯、抓捕馬杜羅（Maduro）行動的士兵，被指控利用絕密情報在 Polymarket 下注，獲利約40萬美元。大約同一時間，法國當局展開調查，事緣戴高樂機場的一個氣象感應器據稱被人用風筒動了手腳——這個把戲本可令押注巴黎最高氣溫的 Polymarket 交易者進帳數千美元。去年，加密貨幣公司 Coinbase 的老闆在一場電話會議結束時，連珠炮發地說出一連串熱門流行語，包括以太坊、區塊鏈和 Web3——而這些正是賭客押注他會說出口的字眼。較近期，一首2024年發行、名不見經傳的獨立流行歌曲，意外登上 Spotify 美國榜冠軍，與此同時，Kalshi 上就該歌手能否在6月底前登頂榜首出現了可疑下注。Spotify 其後發現機械人活動的跡象，移除了超過50萬次串流播放。「現在真的是狂野西部——百無禁忌，」新澤西州民主黨參議員安迪·金（Andy Kim）說。他參與聯署了一項收緊預測市場監管的法案。

為防止操縱和內幕交易，各交易所加強了監控，並對違規者施以暫停交易和罰款。Kalshi 和 Polymarket 均向我們表示，已設有處理可疑活動的程序，並在必要時將交易轉介執法機構和監管部門。但正如2024年委內瑞拉選舉所暴露的那樣，預測市場存在一個更根本的弱點：規則含糊。在爭搶用戶的競賽中，各平台不斷推出新市場，卻沒有充分考慮賭注應如何結算。

這一點至關重要，尤其是因為預測市場正從相對簡單直接的雙向賭注——例如體育賽果和選舉結果，即賭徒數百年來一直在下的注——擴展到更模糊的領域。以色列發動有限的地面突襲，算不算「入侵」黎巴嫩？烏克蘭總統澤連斯基（Volodymyr Zelensky）在一次峰會上脫下軍裝、換上黑色外套和長褲，他穿的真的是「西裝」嗎？Cardi B 在超級碗上短暫出現在另一位藝人表演的背景中，算不算「登臺演出」？

在最極端的案例中，含糊的規則引發了涉及數百萬美元的糾紛：交易者就市場應如何結算爭執不下，交易所被迫支付巨額賠付。然而，最大的輸家往往是普通用戶。他們不像 Domer 這樣財力雄厚的「巨鯨」，未必懂得如何解讀平台規則手冊中的細微差別。

數以百萬計的人都在試手氣，從全職媽媽到金融系學生，再到外賣速遞員

與此同時，預測市場的信譽也岌岌可危。它們把自己的賠率包裝成可靠的預測：兩個平台都與傳媒機構建立了合作夥伴關係，其數據與老牌民調機構的數據被並列引用。它們的目標是與傳統金融市場一較高下，讓資產管理公司和對沖基金能直接押注未來，而無需依賴複雜的股票債券組合作為替代品。但華爾街機構會對措辭含糊的博彩合約望而卻步。而如果規範這些平台的規則不可信，它們的賠率同樣不可信。

二十世紀中葉，海耶克（Friedrich Hayek）指出，經濟學的核心難題在於「知識問題」：政府和企業如何運用散落在千百萬人身上的資訊。到了1980年代，經濟學家開始對一個潛在的解決方案感到興奮：預測市場。

人們希望，讓參與者就未來結果交易合約，便能形成反映「群眾智慧」的價格。當人們真金白銀為自己的預測下注，便更可能花時間研究，並檢視自己的偏見。因此，預測市場可能比專家預測或民意調查更準確、更靈敏地指引未來。正如密歇根大學的沃爾弗斯（Justin Wolfers）所言：「隨便十個蠢人的平均估計，也勝過一個蠢人。」

1988年，愛荷華大學創辦了首個真正意義上的預測市場。研究發現，預測美國選舉的Iowa Electronic Markets（IEM），表現一直勝過蓋洛普（Gallup）等民意調查。2014年，PredictIt面世，這是一家非牟利的政治博彩交易所，最初與新西蘭一所大學合作營運。它很快受到政治迷熱捧，證明除了有利可圖，箇中亦樂趣無窮。早期領導預測市場研究的經濟學家漢森（Robin Hanson）說：「人們想證明自己，尤其是年輕男性。」

每月成交額（十億美元）

Polymarket

Polymarket US

Kalshi

數十年來，監管一直拖著這些平台的後腿。在美國，它們歸商品期貨交易委員會（CFTC）管轄，該機構負責監管衍生品市場。CFTC過去對預測市場並不看好，擔心其可能被濫用。體育和選舉博彩亦與賭博界線模糊，而賭博另由各州法律規管。

辦法總是有的。IEM和PredictIt獲CFTC特別豁免，但所提供投注的規模和範圍須受條件限制。然而也有犧牲品：愛爾蘭交易所Intrade因容許美國人進行未經授權的交易而遭監管機構起訴，最終倒閉。長期以來，在美國經營大型牟利預測市場看似絕無可能——直至Kalshi出現。

今年5月，我見到該平台三十歲的聯合創辦人洛佩斯・拉拉（Luana Lopes Lara）。她以「堅韌」、「固執」和「受得了長時間的苦」來形容自己。她在巴西長大，曾於莫斯科大劇院芭蕾舞學校（Bolshoi Theatre School，俄羅斯著名舞校的分支）接受芭蕾舞訓練，每天練舞數小時，連卡路里攝取量都精確到幾分之幾顆草莓。她竟還騰出時間在國際數學和科學比賽中奪牌，其後入讀麻省理工學院（MIT），主修計算機科學和數學。

同班的還有曼蘇爾（Tarek Mansour）。他和洛佩斯・拉拉一樣在美國以外長大——在黎巴嫩——而且同樣鬥志旺盛：據說他自學英語，還是競技滑雪好手。2018年夏天，這對朋友在紐約的量化交易公司Five Rings Capital實習。他們注意到，投資者往往以股票、債券和貨幣的複雜組合，間接就選舉或經濟數據公布等事件下注。這令他們疑惑：投資者為何不直接押注事件本身？這些投注又為何不向公眾開放？

在爭奪用戶的競賽中，這些平台對如何結算投注的規則著墨不足

還有一大障礙需要跨越。曼蘇爾和洛佩斯・拉拉決心建立一家受CFTC監管的交易所。洛佩斯・拉拉說：「從一開始我們就有個約定：絕不做任何違法的事。」CFTC要求他們回答一連串關於市場操縱和內幕交易的冗長問題。儘管拉鋸過程艱辛，兩人堅信自己的初創企業完全合法。時機也站在他們一邊：加密貨幣的興起向監管機構展示了金融活動在傳統監管之外可以增長得多快，令禁令顯得徒勞無功。

2020年，Kalshi獲批成為美國首家專門交易與事件掛鈎合約的受監管交易所。它掛牌的市場包羅萬象，從奧斯卡頒獎禮到國會法案的命運都有。曼蘇爾和洛佩斯・拉拉成功獲得風險投資公司注資。但Kalshi仍屬小眾，只有少數交易者下著不大的注。

該平台在2024年美國總統大選前夕一飛沖天。CFTC曾試圖阻止該交易所掛牌選舉市場，理由是以政治下注等同「遊戲」，可能威脅選舉程序的公正性。但Kalshi入稟法院挑戰這項決定，指控監管機構越權。

大選前數星期，一名聯邦法官判Kalshi勝訴。該平台幾乎立即開始接受投注。在總統投票那一週，該交易所處理了約7.5億美元的交易——超過其成立以來的總和。當政治評論員和民調專家為結果苦惱之際，Kalshi上的交易者已傾向看好特朗普（Trump），再次證明了群眾的智慧。

選擇循規蹈矩，Kalshi走了一條艱難的路。它必須核實交易者身份，採取措施防止市場操縱，並將規則呈交CFTC。其主要競爭對手Polymarket由科普蘭（Shayne Coplan）創辦——這位紐約大學輟學生長著一張娃娃臉——做法卻截然相反。儘管主要辦公室設在紐約，該公司聲稱總部設於離岸，不受美國法律管轄。其國際交易所亦以加密貨幣而非美元運作，容許用戶匿名交易。談到兩家公司的競爭，洛佩斯・拉拉說：「有兩匹馬，一匹要拉車，另一匹卻可以自由奔跑。」

但Polymarket也非完全不受約束。2022年，CFTC指控該公司經營無牌交易所。和解之下，Polymarket支付140萬美元罰款，並承諾停止接受美國人投注。此後它推出了受監管的美國平台Polymarket US，接受以美元計價的交易，運作規則與Kalshi相同。但許多用戶仍透過掩飾所在地的工具使用原有平台。今年6月，受監管交易所的成交額約為不受監管國際網站的30%。

在地緣政治或娛樂領域，結果可能比體育賽事更含糊，規則更難寫

自特朗普再度當選以來，兩家公司的日子都好過了。這位總統把CFTC由看門狗變成啦啦隊，清洗對預測市場態度強硬的官員，並在州政府試圖以本地賭博法限制交易所時力挺業界。他的兒子小特朗普（Donald Trump junior）同時擔任Kalshi和Polymarket的顧問。即使較謹慎的民主黨政府上台，鑑於行業規模已如此龐大，被禁的可能性似乎也不大。

預測市場的一個嚴重威脅可能來自內部。洛佩斯・拉拉告訴我，她認為Kalshi清晰界定和結算投注的能力攸關「生死存亡」。她說：「歸根究柢，用戶相信我們會正確結算，我們才能增長得更快。」

如果說洛佩斯・拉拉和曼蘇爾是Kalshi的國王與王后，那麼索蒂萊（Xavier Sottile）和卡根（Nicole Kagan）就是法官、陪審團兼劊子手。作為市場團隊的負責人，他們掌管投注的掛牌與結算。卡根告訴我，兩人分別是耶魯和哈佛的明星辯手，這令他們佔盡優勢。她說，辯手「是極其細緻、一絲不苟的人，會在字眼上鑽牛角尖」，並補充說他們習慣觀點被挑戰。「我們可以毫無芥蒂地你來我往切磋想法。」

為了構思投注項目，市場團隊會瀏覽新聞，並聽取華爾街以及Discord和X上交易者的建議。任何一天，Kalshi都有超過一萬個活躍市場。卡根說：「我們傾向於多掛牌。」這也合情合理，因為該公司靠交易手續費賺錢。

接下來是棘手的部分：寫規則。許多市場沿用現有範本，但新市場有時需要全新的指引。由索蒂萊或卡根牽頭，敲定每一個細節——從市場何時結算，到Kalshi將採用哪個來源判定結果。利率決定可能以央行為準，而名人婚禮地點之類，則可能以權威報章為準。

起草規則可能需要數星期。直至最近仍掌管Kalshi營運的辛格勒－施特尼格（Noah Zingler-Sternig）形容這是一項「雙重使命」：規則必須詳細得足以消除歧義，又要簡單得讓交易者明白。他告訴我：「如果一家交易所一味追求寫出完美的規則，它永遠也掛不出一個市場。」團隊對規則滿意後，會先用AI工具作最後檢查，再呈交CFTC。

有些賭注比其他賭注更容易定義。體育賽事至今仍佔預測市場交易的絕大多數，其結果通常一清二楚：一場比賽的走向只有那麼多種，而管理該項運動的聯盟或協會又是顯而易見的消息來源。數百年的博彩歷史也造就了處理意外結果的慣例，例如因雨延賽或具爭議的判決。但在地緣政治或娛樂等領域，結果可能更為含糊，規則也就更難撰寫。

超級碗（Super Bowl）為Kalshi兩個最受歡迎的市場提供了背景。其一是賭哪些企業會在賽事轉播期間落廣告。Kalshi列出了數十個品牌，用戶就每個品牌會否亮相建立「是／否」倉位。（比賽中段播放的30秒廣告作數；場館廣告牌上一閃而過的標誌則不算。）消息來源按優先次序排列：首先是全國欖球聯盟（NFL），其次是CBS Sports等轉播機構，然後是其他媒體。

關於Anthropic會否在超級碗落廣告的賭注，最終以「否」結算——儘管該公司確曾為其聊天機械人Claude投放廣告

另一個市場是賭誰會在中場表演環節登場。Kalshi以法定姓名、藝名或廣獲認可的專業身分來界定表演者。不過，「表演」的定義此後不得不收緊。卡尼（Cardi B）今年短暫現身之後，規則作了更新，澄清「演唱」可指擔任「可聽見的主唱，或〔提供〕和聲」。

「我們一直在學習，」卡根（Nicole Kagan）說，「而且這過程相當公開。」針對規則中的錯字與遺漏，Kalshi設有懸賞計劃，向用戶發放25美元至逾1,000美元不等的獎金。一位在Discord上以ProTrader為名的賞金獵人告訴筆者，他已在串錯人名這一門中闖出名堂。他的第一筆獎金是25美元，源於他發現紐約市長的名字被寫成「Zorhan」。後來他開發了一個工具，掃描一個關於德州參議院議席候選人市場的規則，一次過舉報約十處錯誤，賺了350美元。

用戶對Kalshi最大的不滿，是它堅持嚴格依循自身規則，即使那會產生荒謬的結果。該交易所結算「2025年奧斯卡有多少人觀看」這一市場時，採用的消息來源是一篇《紐約時報》文章，文中引用了研究機構Nielsen估算的1,800萬。當Nielsen後來把收視數字修訂為1,970萬時，Kalshi拒絕推翻裁決，辯稱其規則迫使它必須以最先公布的數字結算。

哈梅內伊會卸任最高領袖嗎？

隱含概率，%

2026年2月1日前

3月1日前

4月1日前

關於Anthropic會否在今年超級碗落廣告的賭注——共吸納了賭客3,300萬美元——最終以「否」結算，儘管這家人工智能公司確曾為其聊天機械人Claude投放廣告。Kalshi辯稱，按照其規則，該廣告並未提及Anthropic本身。「你們這班騙子，」一名用戶在Kalshi網站上留言。「我們全都被騙了，」另一人抱怨道。

在Scottilicious這位靠預測賺得逾150萬美元的交易員看來，Kalshi執意按字面執行規則，是誤解了預測市場的意義。「你落注交易，是為了預測現實世界會發生甚麼事，」他告訴筆者，「而不是為了遷就某個界定得一清二楚的範式。」這種僵化反映了Kalshi須向美國監管機構問責的事實。相比之下，Polymarket的主要交易所則更傾向以Scottilicious所謂的「感覺」（vibes）來裁決爭議。

今年早些時候，兩個平台都開設了市場，賭哈梅內伊（Ali Khamenei）何時會「下台」，不再擔任伊朗最高領袖。隨着伊朗與美國之間的緊張局勢升溫，賭客湧入注資。

2月28日，美國與以色列對德黑蘭發動空襲，在Kalshi上激起一陣狂熱的交易活動——儘管對以美國人為主的用戶而言，當時仍是深夜。隨着哈梅內伊可能已死的傳言四起，他「下台」的賠率急劇躍升。數小時內，西方媒體紛紛報道哈梅內伊據推測已死亡，儘管伊朗官員堅稱他安然無恙。

Kalshi的市場表面上賭的是哈梅內伊和平離任——因為根據聯邦法律，商品期貨交易委員會（CFTC）有權禁止涉及戰爭或暗殺的市場。Kalshi的規則手冊包含一條所謂的「死亡豁免」條款，訂明若哈梅內伊身亡，市場可以不按「是」或「否」結算，而是按其死亡「之前」的最後成交價結算。

然而，即使德黑蘭遇襲的報道接連傳來，Kalshi仍繼續接受注單，並在社交媒體上宣傳該市場，令部分用戶大為震驚。在Discord上，Domer警告說，哈梅內伊市場恐怕會演變成「一場駭人的馬戲」。另一些人認為規則在技術上雖然清楚，但質問死亡時間將如何判定。一名用戶補充說，他預期市場會按空襲前的價格結算，「而非激勵謀殺」，並希望平台「做正確的事」。

到上午時分，索蒂爾（Xavier Sottile）與卡根意識到他們必須介入。Kalshi有一套迅速澄清含糊之處的程序，無需動員太多人（這部分是為了防止內幕交易）。團隊一旦得知出現爭議，便可暫停交易數分鐘，清空訂單簿（尚未成交的注單會被取消），然後發出澄清。所有交易員都會收到通知，網站上也會以鮮綠色方框顯示更新。但Kalshi當天早上發布的澄清卻只令混亂加劇。它說，市場將按死亡獲「證實報道」之前的最後成交價結算。交易員指出，這與規則原文的措辭有出入——規則指的是死亡本身。鑑於當日價格波動如此劇烈，這一差別足以令派彩結果大相逕庭。交易員們還想知道，怎樣才算「證實」？Discord上的用戶開始標記Kalshi員工。「這事非同小可，」一名用戶留言道。

約在中午，Kalshi澄清了其澄清。若哈梅內伊身亡，市場將「在死亡獲證實報道之時」，按「基於死亡之前最後成交價」的價格結算。若該價格不明，交易所將召集一個三人委員會裁定公平結果。在Flip Pidot——他在PredictIt擔當與索蒂爾和卡根類似的角色——看來，這是「先有馬虎的規則，再有馬虎的裁決」。

當晚約10時，Kalshi向交易員發電郵解釋：空襲前下的注單將按空襲發生前的價格結算，空襲後下的注單則予取消，並退還本金及手續費。這是Kalshi罕有地自掏腰包向用戶賠付的一次。據報賬單約達220萬美元。「抱歉讓大家失望了，」曼蘇爾（Tarek Mansour）發帖說，「我們會改進，感謝大家包容。」（Kalshi其後修改了規則，訂明若公司「合理相信」死亡「已經發生、即將發生，或導致死亡的情況可能正在出現」，即可暫停交易。）

Polymarket交易員的預測，並非建基於他們認為會發生甚麼事，而是建基於他們認為最有影響力的UMA代幣持有人會如何投票

儘管如此，許多下注賭哈梅內伊會下台的賭客仍然怒不可遏。他們本預期可全額獲派彩，認為Kalshi剝奪了他們的彩金。用交易員的行話說，他們成了「rules cucks」——被Kalshi死守規則所坑的人。他們質疑，既然暗殺不算數，開設哈梅內伊去職的市場就是虛偽之舉。用戶還聲稱Kalshi並未貫徹一致地執行規則。美國前總統卡特（Jimmy Carter）在特朗普就職典禮前去世時，Kalshi便悄悄將「他會否出席典禮」的市場以「否」結算。

在一宗代表逾百名交易員就哈梅內伊市場提起的集體訴訟中，Kalshi被控「不公平競爭、欺騙性企業行為及消費者欺詐」。Kalshi否認有不當行為。該公司稱這類事件為「邊緣個案」（edge cases）：無人事先預見的罕見結果。然而，隨着預測市場擴展至生活中愈來愈多領域，意想不到的事件將會更頻繁地發生。未來的挑戰在於：既要收緊規則，又要留住交易員的心。

Kalshi 堅持一切按章辦事，有時會令用戶感到沮喪。但 Polymarket 那種憑「感覺」（vibes）行事的文化，卻會帶來更大的問題。該交易所圍繞交易的規則簡短而措辭鬆散，結果如何取決於「可信報道的共識」——Polymarket 稱這是一套「靈活」的標準。當市場出現爭議時，平台會把裁決工作外判給一種名為 uma 的加密貨幣的持有者。正如 Polymarket 創辦人科普蘭（Coplan）在哈佛大學一場演講中所言：「事情就是在這裡變得一團糟。」

直到不久之前，任何人都可以提議某個市場應以某個方向了結。一旦出現爭議，uma 代幣持有者可以就四個選項投票：是、否、五五波（若結果不明朗），或為時尚早、難以定論。

烏克蘭在四月前同意特朗普礦產協議？ 隱含概率（%）

這個過程遠談不上民主：一個人持有的 uma 代幣越多，其投票的份量就越重。區塊鏈調查公司 TRM Labs 為《經濟學人》（The Economist）所作的一項分析，檢視了過去三年超過 3,250 宗 uma 爭議。分析發現，五大錢包合計平均控制了 40% 的投票權，十大錢包更控制了近 58%。在近年的爭議中，最大的一個錢包——名為 BornTooLate.eth——持有近 8% 的投票權。

此外，亦沒有任何機制阻止交易者就自己下注的賭局結果投票。筆者請區塊鏈數據供應商 Dune 查證這種情況是否正在發生。該公司的分析師透過追蹤資金往來，把 Polymarket 上二百個最賺錢錢包中的八個，與 uma 投票者聯繫起來。在其中一宗個案中，一名與 Polymarket 最大交易賬戶之一有關聯的 uma 代幣持有者，曾就該賬戶下注過的 41 個市場投票。在超過半數的情況中，該代幣持有者都站在獲勝的一方，由此帶來 740 萬美元的利潤（其中包括就美國會否在 2025 年 5 月前封禁 TikTok 賺取的 180 萬美元、就以色列與真主黨會否在 2024 年達成停火賺取的 130 萬美元，以及就以色列會否在同一年空襲伊朗核設施賺取的 100 萬美元）。

Polymarket 在回應置評請求時表示，99.986% 的市場都在無異議的情況下了結，並指出無論市場以哪種方式收場，交易所本身都無利可圖。一位發言人說：「我們是地球上最透明的市場，而且視民主化和受監察為一大特色。」

Polymarket 歷來最具爭議的市場之一，是賭美國與烏克蘭能否在 2025 年 4 月前就關鍵礦產達成協議。2 月下旬，在官員表示協議已經達成後，賠率一度急升。但數日後，特朗普（Trump）與澤連斯基（Zelensky）舉行了一場劍拔弩張的會面，談判在簽署任何文件之前便告破裂。達成協議的賠率由接近 100% 暴跌至 40% 左右。數星期後，雙方均無任何新消息，一位名叫 50-Pence 的交易者提議了結這個賭局。

uma 持有者有 48 小時的投票期。在此期間，許多代幣持有者會在 Discord 上表明自己傾向哪一方（不過由於投票是不記名的，外界無從得知他們實際如何投票）。與此同時，Polymarket 上的交易仍在繼續，因此即使結果正在裁決之中，價格仍會波動。

一些投票者認為，2 月的公布意味着協議已經達成，即使沒有簽署文件。另一些人則指出，另一個關於協議能否在白宮會晤當日達成的市場，是以「否」了結的（即協議並未達成），因此現在就為這個市場定案實屬過早。Discord 上每有新帖文，價格便隨之搖擺。

就在投票結束前幾分鐘，Polymarket 在其網站上發出通知：「美國與烏克蘭並未共同同意一項符合條件的協議。現在了結這個市場為時尚早。」達成協議的賠率應聲下跌。許多交易者明白，uma 代幣持有者很少會逆 Polymarket 的指引而行，但有些人卻沒有意識到，已投下的票已經來不及更改。點票結果顯示，「是」以大約 55% 的得票勝出（據 Dune 的數據，BornTooLate.eth 控制了總票數的 6.87%）。uma 代幣持有者裁定協議已經達成——儘管就實際效果而言，協議根本不存在。

Polymarket 偶有推翻 uma 裁決的先例，其中包括一宗關於總統之子巴倫·特朗普（Barron Trump）是否參與創建一種與該家族相關的加密貨幣的賭局。就烏克蘭礦產協議一案，該公司向交易者致歉，但拒絕退款。一位 Polymarket 高層在 Discord 上寫道：「這是前所未有的情況。這不是我們想要建設的未來的一部分。」

諷刺的是，爭議往往會刺激交易。且看 Polymarket 上一個關於葡萄牙隊長 C 朗拿度（Cristiano Ronaldo）會否在 FIFA 世界盃上流淚的賭局。葡萄牙被西班牙淘汰後不久，注碼約達 200 萬美元。隨後，爭論一發不可收拾。C 朗拿度當時流的究竟是淚，還是汗？賭客們逐一剖析他面部的特寫照片，其中一些更被人竄改加上了淚水。到 uma 投票裁定 C 朗拿度確曾流淚時，賭注已接近 9,000 萬美元。

葡萄牙被西班牙淘汰後不久，注碼約達 200 萬美元。隨後，爭論一發不可收拾。C 朗拿度當時流的究竟是淚，還是汗？

礦產協議市場的風波過後，規則有所修改：只有經挑選的「白名單」人士才有權提議了結市場，當中包括資深用戶、Polymarket 員工以及 uma 背後的團隊。（其他人可以在 Discord 上標註他們，請他們介入。）以往，要讓市場以某個方向了結，只需簡單多數票；如今則需要 65% 的得票。uma 聯合創辦人蘭伯（Hart Lambur）否認部分代幣持有者擁有過大的影響力。他對筆者說：「一個為謊言投票的大戶，只有在其他所有人也都撒謊時才能獲利；既然無法事先串謀，大額持倉者與小額持倉者誠實投票的誘因是一樣的。」

uma 投票者對自己手中的權力毫不諱言。一個名為 uma.rocks 的組織匯集了大約 55 名代幣持有者的選票，並透過一個三人委員會代為投票，實際控制約 8.5% 的票數（該聯盟的規模時有變動）。其中一位用戶名為 JessicaOnlyChild 的委員（名字典出韓國電影《寄生上流》（Parasite）），會在投票前於 Discord 上發表詳盡的分析——鑑於任何一天都可能有數十個市場出現爭議，這是一項十分耗時的工作。一些交易者懷疑，這個賬戶背後的人在 Polymarket 上賺取巨額利潤。筆者曾嘗試在 Discord 上聯絡該用戶，但未獲回覆。uma.rocks 的創辦人蘭斯洛特·查當納（Lancelot Chardonnet）告訴筆者，JessicaOnlyChild 經營數據中心業務，並不在 Polymarket 上交易，參與 uma 的辯論純粹是為了好玩。「這是個奇怪的嗜好，」他說，「不過話說回來，有些人還集郵呢。」

由於 uma 持有者投票逆多數而行會損失代幣，許多人都緊盯 uma.rocks 在 Discord 上的言論。有 Polymarket 交易者告訴筆者，一旦 uma.rocks 和 JessicaOnlyChild 看似要投另一邊，他們就會掉轉自己的注碼。一位名叫 ContraQ 的 Polymarket 交易者檢視了今年第一季超過 300 宗爭議，發現約有 100 宗個案中，uma.rocks 和 JessicaOnlyChild 均示意打算投「是」或「否」。在所有這些個案中，賭局最終都按照他們傾斜的方向收場。「跟住他們的意見走，極之有利可圖，」他說。結果是，Polymarket 的交易者不再根據自己認為世上將會發生什麼事來作預測，而是根據自己認為最有權勢的 uma 代幣持有者會如何投票。

科普蘭曾暗示，uma 可能很快會被取代，只是替代品為何尚不明朗。Polymarket 的大戶們認為這套制度已經崩壞。50-Pence 把這家交易所比作一個有擴張大計、卻經營困難的賭場集團：「他們想建一個游泳池。與此同時，卻有人在跟發牌員打架。」Domer 說得更加直白：「uma 比一年前脆弱得多，」他 4 月在 X 上發帖寫道，「而瘋人院正開始被病人接管。」

在Kalshi位於曼哈頓車路士區的辦公室入口處——經過一張散落着撲克籌碼的接待桌——掛着一幅CNN廣播的截圖，畫面顯示Kalshi就特朗普總統第三任期開出的賠率。該公司去年九月才遷入這個辦公室，如今已需要更大的空間；其間員工人數增加了一倍多，達170人。「簡直瘋狂，」洛佩斯・拉拉（Lopes Lara）說。

預測市場發展之快的另一個跡象，是它們在會議圈的存在感與日俱增。過去只有一個值得參加的活動：Manifest。這個會議在加州柏克萊舉行，《紐約時報》形容它「一半是數學奧林匹克，一半是火人節」。幾年前，在一宗明顯的內幕交易案例中，一個關於會場會否出現群交的賭盤以「會」收盤。

今年三月，Kalshi在紐約舉辦了首屆研究會議。幾星期後，我參加了在拉斯維加斯舉行的一場預測市場活動——對一個力求與傳統賭博劃清界線的行業來說，這是個尷尬的場地。在幾杯溫吞的咖啡和插滿小芝士球的牙籤之間，我遇見了輟學創業、開發跨交易所數據聚合初創公司的大學生，向人推介加油站預測市場自助終端機的創業者，以及立志成為預測市場網紅的年輕女性。賭客們以Discord帳號互相打招呼，細細剖析過往的交易。「Nicole」和「Xavier」被提及時，彷彿是老友一般。

Polymarket把結算裁決外判給一種名為UMA的加密貨幣的持有者。誠如其創辦人在哈佛大學一場演講中所言：「事情就是在那裡變得一團糟。」

Domer現身時打扮毫不顯眼，身穿藍色Polo衫，架着厚厚的膠框眼鏡。但人群中立刻有人認出了他。Domer本名Ken，對拉斯維加斯瞭如指掌。他二十多歲時搬到那裡，成為職業撲克玩家。某個晚上，他在牌局間隙滑手機時發現了InTrade——這家愛爾蘭預測市場是Polymarket和Kalshi的前身。

他在InTrade的首場大勝是在2008年。共和黨總統候選人麥凱恩（John McCain）原定於俄亥俄州萊特州立大學宣布其競選拍檔。鮮有人料到他會挑選佩林（Sarah Palin）——這位缺乏經驗的阿拉斯加州州長。但Domer一直追蹤大學附近機場的航班抵達情況，發現了一架來自安克雷奇的飛機。在麥凱恩發表演說前十二小時，他押注1,000美元買佩林。派彩達25,000美元。不久後他退出撲克界，全職投身「預測未來」，並以他摯愛的聖母大學美式足球隊球迷的綽號作為化名。他的頭像輪流換上高斯林（Ryan Gosling）的劇照；當高斯林在《Barbie》中飾演Ken一角後，這個形象就此定案。

多年來，Domer已成為預測市場的名人。交易者複製他的注碼，交易所徵詢他的意見。在會議的迎賓酒會上，主辦方甚至號召全場為他鼓掌。「這跟我的性格完全相反，」Domer事後對我說。

投資公司Susquehanna的聯合創辦人耶斯（Jeff Yass）也曾在拉斯維加斯當職業撲克玩家。無論賭注是在賭場、華爾街還是預測市場落下，耶斯都認為本質上如出一轍：「都是在不確定下作出的決定。」隨着更多資金流經預測市場，Susquehanna對這個行業的興趣與日俱增。該公司約有75名員工在預測市場交易；耶斯希望這個數字很快上升。他明白這些平台仍有待成熟，但告訴我Susquehanna正密切注視頂尖交易者。「我們輸了很多錢給比我們聰明的人，」他說，「我們很想聘用他們。」